城投平臺公司作為中國地方政府投融資平臺的代表，是中國特色社會主義市場經濟發展下的重要載體。隨著近年來中國經濟結構重塑和城市化增速放緩，城投平臺公司出現了債務負擔重、資金缺口大、造血能力差等問題，面臨巨大的轉型壓力。本文對城投平臺公司的現狀和存在的問題進行分析，從發展歷史、轉型困局成因、轉型面臨的困境著手，分析其城投未來發展思路與轉型路徑，并提出相關監管政策建議。

一、引言

以城投平臺公司(以下簡稱城投或城投公司)為代表的中國地方政府投融資平臺，是中國特色社會主義市場經濟發展下的重要載體，在城市基礎設施建設、應對突發事件、促進地方經濟發展等方面發揮了舉足輕重的作用。從分稅制改革開始，國家重新劃分了中央與地方政府的財權和事權，城投平臺逐漸成為地方政府進行融資的重要途徑。在過去很長一段時間，城投在擴張性財政政策下實現快速積累。但近年來，隨著中國經濟結構重塑和城市化增速放緩，許多城投出現了債務負擔重、資金缺口大、造血能力差等問題，面臨巨大的轉型壓力。

二、以城投為代表的政府投融資平臺的“前世今生”

政府投資融資平臺，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體，而其中最具代表性的當屬城投公司。

城投公司是具有中國特色的一種獨特的企業形態，以功能性與公益性的特征承擔著地方政府建設城市、服務民生的職能。城投公司的特殊性主要體現在與政府關系和業務兩個方面。關于與政府關系方面，城投公司因其成立之初的背景、定位、職能，存在政企不分的情況，城投公司作為政府的“延伸部門”落實政府指令，自主經營管理權不足;關于業務方面，按照業務目的與經營方式，城投公司的業務可以分為三類:公益性業務、準公益性業務與經營性業務，而前兩類業務也是城投公司與一般企業相異的特殊之處，在業務發展時需要考慮企業經濟效益與社會效益的平衡。

承上述分析，政府投融資平臺具有極強的中國特色，其發展及定位主要受國家政策影響，以下為政府投融資平臺的三個發展階段，每個階段有著不同的背景事件以及相應的城投角色定位與出現的問題。

(一)第一階段:探索發展時期(1991~1996年)

城投公司誕生于20世紀80年代末90年代初開始的政府經營城市的大背景下，以1991年上海率先成立城投公司作為標志，此時的城投公司通常由建設委員會和財政部門共同建立，公司資本金和項目資本金通過財政撥款注入，其余部分以財政擔保形式向銀行借貸。但在90年代，中央財政收入在全國預算收入中占比較低，中央財政日益吃緊，無法支撐中央推進經濟改革、布局重大經濟戰略。為改善該情況，國家啟動了分稅制改革，按照“財權上移、事權不變”，重新劃分了中央政府和地方政府的財權、事權，這使得原本歸于地方政府大部分的消費稅與增值稅歸于中央，地方政府財政困境逐步凸顯，財政擔保的傳統城投模式難以為繼，城投平臺逐漸成為地方政府進行融資的重要途徑。

這一階段的城投公司定位核心是政府的投融資平臺，城投公司只作載體進行地方的基礎設施建設的融資和建設，其本身不具備資產，職能較為單一，定位與政府融資政策高度掛鉤。

(二)第二階段:快速發展時期(1997~2013年)

1997年亞洲金融危機與2008年次貸危機中，為應對危機帶來的經濟下行壓力，中國開始大力推進擴張財政政策，由于中央在對基礎設施建設進行轉移支付的同時要求地方政府配套資金，地方政府承擔較大的城市基礎設施建設財政支出壓力。為了緩解地方財政壓力，地方政府通過城投公司，以地方政府信用為背書，向金融機構進行間接融資，在擴張性財政政策下快速積累，大力發展基建。

這一階段中城投公司在積極財政政策與快速城市化的推動下，獲得了快速發展，其以2004年的《關于投融資體制改革的決定》為引領，由原本政府的投融資平臺向政府投融資平臺、城市建設主體、城市重大資產經營主體三位一體的角色進行轉變。

但由于地方政府對平臺公司債務提供隱性擔保，帶來了潛在的政府債務風險和區域性金融風險，地方債務風險引起廣泛關注。2010年《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，與2012年財政部、國家發展改革委、人民銀行、銀監會四部門發布的《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》為代表的一系列政策，提出要加強地方政府融資平臺公司規范管理，使國內各大銀行緊縮貸款規模，加強信用管理，整體呈現謹慎貸款的態度，導致全國各大投融資平臺陷入困境。

(三)第三階段:轉型發展時期(2014年至今)

2014年，國務院發布了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)(以下簡稱43號文)，文件明確規定“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”，這意味著公益性資產普遍占到九成的城投公司將面臨嚴重的生存困境。同時，該文件也規定“鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營，政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規則，使投資者有長期穩定收益。政府不承擔投資者或特別目的公司的償債責任”，為城投公司融資開拓了新的融資路徑，但對比之前舉債金額有控制、有預算。為了助力城投公司轉型發展，國家在《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》中提出要建立健全基礎設施REITs擴募機制，進一步盤活存量資產。

以43號文為分水嶺，城投公司正式拉開了轉型發展的序幕。在這一階段，城投公司在債務“借、用、還”相統一的原則下進一步做市場化轉型，構建健康資金鏈，增強造血能力，優化運營管控。但由于長期遺留的歷史問題，城投公司在轉型中遇到了種種問題，筆者做進一步闡述。

三、地方城投平臺轉型困局成因分析

(一)從外部環境來看，適逢百年未有之三大變局

1.城市驅動之變—中國城市化進程放緩[1]。城投平臺公司作為城市建設的主體，其發展模式勢必隨著城市化階段的變化而轉變。20世紀90年代中國城市化率不足30%，改革開放大大推動了中國城市建設的進程，城投公司在此階段的主要任務是填補基礎設施空白，加快城市基礎設施建設與發展。現在，中國城市化率已達到65%，大量開發建設任務逐步完成，城市化進程放緩傳統基礎設施的需求也隨之下降。面對需求端城市化進程的放緩，城投企業如何在新城市化階段中調整業務，提高造血能力，優化運營效率，成為其必須面對的問題。

2.土地財政之變—政府背書弱化。地方政府承擔著地方基礎設施建設的任務，但在分稅制改革之后，地方政府的稅收減少，無法滿足事權端的資金需求，地方政府只有通過債務融資來解決這一問題。在43號文發布之前，地方政府是不能作為發債主體融資的，其大多成立城投公司為基礎設施建設融資;在其之后，地方政府雖然有了新的融資途徑，但不能像過去一樣借助城投公司無限額地隨意借債，舉債金額有控制、有預算。隨后《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》徹底打破了政府為城投債務兜底的幻想，這使得城投的地方融資平臺屬性持續下降，企業屬性繼續提升。城投公司在政府背書弱化、發債遭受規范與限制的大背景下，如何搭建健康穩固的資金流、提高企業屬性參與市場化競爭成為其亟須解決的問題。

3.調控政策之變—風險管控日益趨嚴。城投公司自成立以來，一直遵循著國家政策的指引，政策的轉變對城投發展帶來重大的影響。2010年以后，針對城投快速發展時期遺留下的大量問題，國家開始出臺一列政策對城投公司進行調控，尤其是2021年的三大政策，給存在債務問題的城投公司發展帶來了巨大的壓力。《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》明確清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能;《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》規范地方政府相關融資業務，明確提出對承擔地方政府隱性債務的客戶，銀行保險機構應遵守以下要求:一是不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資。二是不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資;交易所和銀行間率先推出了紅黃綠發債政策，城投發債受限。面對嚴格的風險管控環境，城投企業如何進行債務管理，改善長期造血能力成為其轉型發展中必須解決的問題。

(二)從內部發展來看，城投公司積累問題愈發突出

1.面臨短期資金缺口問題的“融資挑戰”。由于基礎設施項目普遍存在周期長、收益低的問題，部分政府投融資平臺存在較高的債務余額以及債務風險，絕大部分平臺公司選擇以貸還貸、借新還舊等方式來維持資金鏈，化債方式比較單一，一旦出現資金鏈斷裂，企業將無力償還債務，甚至引發地方金融風險。以一家資產超千億元的市級綜合性城投為例，每年僅付息支出就超80億元，而其業務現金流凈額僅能覆蓋付息金額的不到1/10，在當地財政資金償付與注入有限的情況下，基本靠債權融資借新還舊填補缺口，有息負債越滾越大;與此同時未來還有超百億元的指令性項目上馬，對還本付息缺口雪上加霜;一旦債權融資滾動出現問題，有可能立刻導致“生存危機”。筆者通過近年對多家城投公司的調研發現，大部分城投每年的業務現金流凈額往往只能覆蓋個位數百分比的當年還本付息金額。

2.面臨長期定位與業務模式問題的“造血挑戰”。定位與業務模式問題屬于歷史遺留問題。在定位端上，過往政府投融資平臺主要職能是為地方基礎設施建設投融資，但隨著政府投融資職能的剝離，其原先的核心定位發生改變，新的市場化為主導的定位亟須重塑。在業務端上，過往政府投融資平臺以執行政府指令性任務為主，主要代政府進行土地整理、政府投資管理、基建項目建設，缺少市場化的投資、經營業務，資源資產端可經營比例很低，如可經營性資產占比低于10%、債務比率高于70%等情況較為常見。并且，實體產業多處于產業鏈價值鏈中低端環節，產業引領作用發揮不夠，在布局發展高端制造業、現代服務業和戰略性新興產業等領域投入明顯不足，在高新技術領域的產業話語權有待提升。即使現在政府投融資平臺業務已在向市場化方向推進，但其業務模式上仍然受歷史頑疾影響，存在造血能力不足的問題。

同時，城投統籌布局的不足也是造成企業造血能力差的原因之一。在現有的政府投融資平臺管理體制下，省、市、區縣的城投企業各自為政，缺乏頂層統籌規劃和銜接，產業布局結構趨同，產業重疊現象突出，但跨層級、跨區域的產業協同、企業合作的深度不足，難以形成產業協同效應強、產業規模效應高、資源配置統籌優的整體發展格局。

3.面臨運營管理支撐問題的“重組挑戰”。受過往定位、業務與運營體制機制的局限，大部分投融資平臺運營管理體系的政府與行政色彩濃重，缺乏以市場化發展為主導、兼顧指令性業務戰略定位與發展的支撐作用。具體表現為整體管控治理主線不明晰，關鍵決策抵消，缺失以價值創造為導向的組織架構設置、“責權利”對等的職能、授權、績效、激勵體系以及高效明確的關鍵管理制度與流程。

四、城投轉型路徑選擇及適用條件分析

(一)解決短期生存:存量資產負債做減法

1.存量低效、無效資產負債合理剝離、處置與清理。這些資產與負債通常與功能性代管代建聯系在一起，涉及公用事業基礎設施，例如路網、水網、電網、氣網等，以及城市與園區功能性項目，例如醫療、教育、文體、社區民生、產業服務等，這些資產往往只具有部分的經營屬性甚至完全沒有經營性，而其背后往往背負大量債務余額。針對這些低效無效資產負債可以一分為二，一部分特別重大、示范、引領型的保留;另一部分根據專業、職能分工、政企權屬劃分等，盡可能挖掘轉出到更有業務整合與協同效應的國資平臺或抓住機會處置清理。

2.政府功能性持有的權益類資產合理退出、盤活與變現。這些權益類資產通常是根據政府指令持有和操作的股權，可分為國資戰略型股權(金融類股權、戰略新興產業股權、重要國資平臺股權等)，以及財務投資型股權。在協同政府指令的基礎上，盡可能將財務投資型股權在合理的市場時機與價格基礎上，通過市場化機構或資本市場進行退出或盤活變現。

3.篩選、管控增量的功能性任務。通過設置合理的功能性任務承接條件，包括項目或投資本身的收益與資產負債水平，以及財政預算支撐和額外平衡性資產資源配置，控制增量的低效、無效資產與負債的無序放大。

（二）解決長期造血：市場化資本結構優化，新資源新業務注入

1.市場化資本結構優化。從資產端入手，一方面，整合底層經營性資產，發行資產證券化產品，包括:ABS、類REITs，以及基礎設施公募REITs。底層經營性資產包括:商辦、商鋪、租賃住宅、經營性產業基礎設施、經營性公用基礎設施等。可通過整合經營提升效益，同時在整合資產包的基礎上發行資產證券化產品，具有發行期限長、發行規模不受凈資產限制、與傳統債券融資工具互不占用額度、發行金額更靈活，并且在監管與用途方面相對寬松的優勢，是短期盤活資金的優選方式。另一方面，積極探索公司層面的股權融資模式，例如上市融資、股權引資/混合所有制改革。但是這些傳統股權融資模式對業務的總體經營性要求較高，同時在準備流程、監管要求與時間安排等方面各有嚴格限制;而股權信托類的手段又有融資與回購周期短的限制。因而這些模式并非城投短期內能一蹴而就、大舉使用的。

從負債端著手，在上市公司與經營性業務條件具備的情況下，積極使用可轉債轉股、市場化債轉股等手段進行債務重組減負。

2.新資源新業務注入。城投不僅要為合理承接功能性任務而配置平衡性資產資源，更要在新資源、新業務注入方面主動謀劃，使之成為短中期資金的又一重要來源。由于地方傳統資源(土地、物業)與公用事業特許經營權(水、電、氣、環保、交通等)總量有限，城投應拓寬思維積極創新，創造新資源與新特許經營權，例如新公共用事業類(新能源服務)、新經濟類(綠色經濟、免稅零售)、園區特色類（生產保障）、周期性資源類（城市更新）、自然資源類（流域資源）等。獲取與投資相結合，在短中期形成增量資本與業務現金流。與此同時，這些優良新資源、新業務也為長期“造血”改善提供基石。

（三）發揮“管資本”功能：明確功能定位，優化產業布局

由于城投“功能強、產業弱”的獨特基因，單一方面都不具備很強的能力驅動基礎，因而，其定位上的突破就必須在功能與產業間分別創新、多管齊下，方能制勝。以德勤的“城投三位一體”的定位—業務模式框架為例(見圖1、圖2):

1.能力導向的功能定位。以“國有資本市場化運作專業平臺”的“兩類公司”為例，其“管資本”的上位功能設計是國資改革重要方向之一，更為城投發展新的“管資本的能力驅動型”業務模式提供了絕佳的機會，與此同時，城投通常擁有大體量國有資產/國有資本基礎與投融資屬性等有利基礎，因而具備在“兩類公司-管資本”的功能定位上爭得一席之地的優勢。“管資本定位”還為“城投”提供了兩種選擇：

(1)“國有資本投資公司”的定位。將賦予城投服務國家與地方戰略、優化國有資本布局、推動產業集聚和轉型升級、提升產業競爭力的上位功能;業務可相對多元，可在主業范圍之外培育發展相關新業務領域;以戰略性核心業務控股為主，進行投資融資、產業培育和資本運作。這一功能定位可為城投突破限制，開辟多元化、產業化投資的發展機會。

(2)“國有資本運營公司”的定位。將賦予城投提升國有資本運營效率、提高國有資本回報、盤活國有資產存量、引導和帶動社會資本共同發展的上位功能，沒有主業限制，投資方向、行業領域等更靈活，以財務性持股為主，進行股權運作、基金投資、培育孵化、價值管理、有序進退。這一功能定位最終可指引實現國有資本市場化財務投資的淡馬錫模式。2.明確的產業定位。雖然城投過往缺失產業定位，但經過長年為地方政府代管代建與運營項目，通常在城市、園區、公用事業等領域積累到了部分資源與業務能力，一些城投甚至在一個或幾個領域形成了初具優勢的業務，為未來形成產業定位與“產業能力驅動型”業務模式提供了選擇基礎，這些領域通常包括:

基建與開發(城市區域、產業區域/園區等)。

公用事業(水務、環境、衛生、路橋、交通、能源、其他公用設施等)。

特殊產業類型與資源(金融牌照、資源類、創新類特許經營牌照等)。

3.優化的地方使命定位。雖然城投需要打造指向“能力驅動”的功能定位與產業定位，但仍需要兼顧其服務地方建設與發展的使命，同時避免過往“被動承接者”的定位，積極謀求以市場化標準與手段，優化地方功能性任務的承接模式。

以某超大型城投平臺為例(見圖3)，過往“當地政府融資平臺”以及“政府指令性建設項目的承接與代管者”的定位，不僅帶來了數千億元的巨額債務負擔，也限制了市場化造血能力的發展，令其到了生存發展舉步維艱的地步。為突破困局，該城投首先應從理順定位入手。

一方面“突破”，即通過“兩類公司之國有資本投資公司”的“管資本能力驅動的功能定位”突破原“地方融資與建設承接者”的定位限制，從而為城投打開新的“管資本”與多元產業投資發展新局面。另一方面“確立”，即確立“城市綜合運營商”的“城市運營能力驅動的產業定位”，鎖定基礎產業發展方向。并在此基礎上充分打通“功能定位”與“產業定位”，將城市產業投資布局、城市資源經營、資本運作有機融合，形成六大板塊(規劃設計、交通、水務環境、區域開發、資產經營、金融投資)的業務閉環。同時，確保用“市場化手段合理承接地方重點項目”的地方使命定位。

以另一綜合型大型省級城投平臺為例(見圖4)，雖然發展階段與具體情況有所不同，但也面臨過往“政府融資與指令承接載體”的定位困境。該城投以“兩類公司之國有資本投資、運營綜合型平臺”的功能定位及“城市與產業區域綜合開發商”的產業定位發力，形成了“一核兩翼”:以“城市與產業區域綜合開發”作為市場化產業“一核”(包含:設計、建材、建設、開發、運維、智慧化等全產業鏈市場化業務)，“金融金控”“產業投資”作為實現國有資本投資運營、資本運作的“兩翼”。

我們將國有企業分為三大類型，分別是功能保障類公司、市場化競爭類公司和平臺類公司三大類，本文論述的新城投公司將始終定位于平臺類公司，未來將兼具保障功能和市場化業務。其市場化業務部分與普通市場化競爭類國企一致，積極加入市場大循環;而功能保障部分需要強調減量考核，在未來篩選項目時，考慮合適的回報率，實現有條件承接。

總體而言，解決大量城投公司資產質量低、造血能力差的問題并非一蹴而就，需要一系列短中長期舉措并行，打出一套改革“組合拳”。短中期內可通過處置存量資產、債務重組、有選擇性地承接功能性任務等手段，逐步減少債務存量規模，保障利息支付，從而滿足城投短期生存目標。長期要持續依托市場化運作，如整合底層經營性資產、發行資產證券化產品，包括:ABS、類REITs，以及基礎設施公募REITs等，積極發展新資源新業務，實現資產盤活與造血。

五、總結

地方城投融資平臺的轉型問題牽一發而動全身，不僅影響到平臺公司和地方政府的財政安全，而且進一步會影響到國家金融系統的穩定和百姓的生活穩定與改善。城投公司轉型成功將是中國財政體制制度轉型成功的重要因素之一。

在百年未有之大變局下，城投公司發展機遇與挑戰并存。復雜的國際關系、放緩的城市進程、弱化的政府背書、趨嚴的風險管控讓城投公司轉型日益迫切;“雙循環”發展格局、“兩新一重”的政府規劃、“加快建設統一大市場”的政府意見讓城投平臺站在時代的轉折點，迎接未來巨大的發展機遇。

但城投公司因為歷史定位遺留下了諸多問題，其轉型問題不可能一蹴而就，需要國家自上而下進行統籌協調和推進改革。總的來說，城投公司自身要通過給存量資產負債做減法解決短期內的生存問題，通過政府與有效市場的分離、公共物品進入市場化來提升長期內的造血能力，通過建立現代化管控運營體系來提升企業運營能力;地方政府與監管機構要轉變原本單一土地財政的思想，監督、促進城投公司轉型，必要時予以特許經營權與政策支持，引導企業產融結合發展。

摘自：清華大學國有資產管理研究院 作者：孫毅 朱嘯

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